近日，清華大學五道口金融學院副教授金濤和博士后鄭昕以及澳大利亞悉尼大學計量經濟學高級講師郭世民撰寫的論文Financial wealth, investment, and confidence in a DSGE model for China（《基于中國的動態(tài)隨機一般均衡模型中的金融財富、投資與信心》）在國際知名經濟學期刊International Review of Economics & Finance（《國際經濟金融評論》）2022年第79期上發(fā)表。

近年來，雖然金融危機、網絡泡沫以及新冠疫情引發(fā)了世界經濟和金融市場的震蕩，然而這期間中國股市的不斷成熟、股市規(guī)模的擴大和監(jiān)管政策的完善為中國股市的財富效應和資本重配效應提供了發(fā)展空間。

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股票市場與微觀企業(yè)相輔相成：首先，企業(yè)通過股票市場提高流動性和降低交易成本；其次，股票資產組合有助于投資者分散投資風險并獲取較高組合收益；最后，股票市場的信息披露促進上市公司改善經營和優(yōu)化資源配置。股市波動通過多維渠道影響宏觀經濟。一是基于需求角度的股市財富效應，即股票價格上漲增加家庭投資者的金融財富，從而刺激消費和提高產出。具體來說，股市財富效應既影響家庭部門的可支配收入，又影響家庭部門預期的未來金融財富和邊際消費傾向。二是基于供給角度的資本重配效應，即股票價格上漲導致投資者的金融資源增加，從而刺激效率投資和優(yōu)化資本配置。中國推進資本市場改革、維護股票市場穩(wěn)定和進一步鼓勵企業(yè)直接融資的政策有利于保障股市的規(guī)范性，增強股市繁榮的持續(xù)性，以及提高股市投資者結構的合理性。

這篇論文研究了以下問題：股市波動如何傳導到實體經濟？宏觀經濟如何影響股票價格波動？中央銀行應該如何應對由于股價波動引發(fā)的金融不穩(wěn)定性？理解這些問題能夠幫助制定一系列宏觀經濟政策。比如，預防金融危機擴散到實體經濟，降低經濟危機對金融市場的影響，設計貨幣政策工具來保證金融穩(wěn)定等。

中國股票市場主要通過三個渠道影響實體經濟波動。首先，股票價格通過影響家庭財富和隨機折現(xiàn)因子來刺激消費需求；其次，股票價格通過影響企業(yè)凈值和預算約束來優(yōu)化資本配置；最后，股票價格通過影響通貨膨脹率和利率來間接作用于宏觀經濟。股市財富效應是指股票價格波動引發(fā)金融資產價值變化，導致家庭金融財富和隨機折現(xiàn)因子變動，進而影響消費。資本重配效應是指股票價格波動引發(fā)企業(yè)凈價值變化，導致金融資源流入生產力高的企業(yè)，進而影響實體經濟。同時，股價波動也通過通貨膨脹率預期影響物價，從而作用于以穩(wěn)定物價和促進經濟增長為目標的貨幣政策。

雖然中國經濟穩(wěn)步增長，但中國的金融體系還不夠完善。本研究將金融市場的摩擦和波動融入一般均衡分析來刻畫中國經濟增長的波動。首先通過構建動態(tài)隨機一般均衡(Dynamic Stochastic General Equilibrium，DSGE)模型來探索金融市場不確定性傳導到實體經濟的渠道。在研究設定中，一方面，家庭部門的設定借鑒Castelnuovo等 (2010)，F(xiàn)unke等 (2011)以及Nistico (2012)捕捉財富效應；另一方面，企業(yè)部門的設定借鑒Ikeda(2013)，并且通過加入壟斷競爭、價格粘性和貨幣政策來拓展Miao等 (2015)的設定，捕捉資本重配效應。本文的新凱恩斯DSGE由八個經濟實體組成：家庭部門、資本生產部門、最終產品生產部門、批發(fā)部門、零售部門、金融中介、中央銀行和政府。家庭部門在完全競爭的勞動力市場向批發(fā)部門供應勞動力，在金融中介存款，從政府購買債券，并且在完全競爭的最終產品市場向最終產品生產部門購買消費品；資本生產部門首先將從最終產品生產部門購買的投資品和未折舊的物質資本結合來生產新的物質資本，然后在完全競爭的資本市場將新的物質資本賣給批發(fā)部門；批發(fā)部門首先通過從金融中介借貸和向家庭發(fā)行股票來進行融資，然后分別支付工資給家庭和租金給資本生產部門，進而將勞動力、資本和技術結合來生產批發(fā)品，最后將批發(fā)品賣給零售部門并且將利潤作為紅利分給家庭部門；零售部門組合批發(fā)品來生產零售品，并且將零售品賣給最終產品生產部門；最終產品生產部門將零售品作為消費品出售給家庭部門、作為投資品引進入資本生產部門、和作為財政品提供給政府。金融中介不僅從家庭部門和金融寬松的批發(fā)企業(yè)吸收存款，而且向金融緊張的批發(fā)企業(yè)發(fā)放貸款。政府通過向家庭部門征稅和發(fā)行政府債券來為政府購買融資。中央銀行基于產出、通貨膨脹率和信貸缺口來制定貨幣政策。產品市場摩擦包括可變資本利用率、投資調整成本、價格粘性和不完全自由競爭，而金融市場摩擦則包括信息不對稱。

本文利用中國數(shù)據并采用貝葉斯方法來估計前述的刻畫中國宏觀經濟和金融市場聯(lián)動的動態(tài)隨機一般均衡模型，目標是研究中國的金融財富效應和資本重配效應，以及中央銀行對宏觀杠桿率的反應程度。

研究表明，正向的金融財富效應增加家庭收入和刺激消費，從而提升家庭效用，資本重配效應促進效率投資和勞動投入導致削弱家庭效用，由金融沖擊和情緒沖擊觸發(fā)的股市繁榮對家庭效用的凈影響顯著為正。股市繁榮結合適當?shù)谋O(jiān)管，既能疏通資金促進消費，又能提升效率促使資本的配置優(yōu)化。

文章還發(fā)現(xiàn)，消費和投資增長率對由金融沖擊和信心沖擊引發(fā)的股市繁榮呈顯著的正向反應，但通貨膨脹率的反應滯后且不顯著；中國的貨幣政策雖然尚未對股市波動產生制度性的響應，但對信貸缺口呈逆風反應；信心沖擊解釋約20%的上證指數(shù)收益率波動。

作者簡介

金濤，清華大學五道口金融學院副教授、清華大學國家金融研究院金融與發(fā)展研究中心副主任、清華大學恒隆房地產研究中心貨幣與財政政策研究室主任、中國金融學會理事。研究方向包括宏觀經濟學、資產定價、人工智能以及應用數(shù)學。其論文發(fā)表于Econometrica、Review of Economic Dynamics、《金融研究》等學術期刊以及IEEE會議。

鄭昕，清華大學五道口金融學院應用經濟學博士后。

郭世民，澳大利亞悉尼大學計量經濟學高級講師。研究方向包括資產定價、金融計量學和計量經濟學。其論文發(fā)表于Journal of Econometrics、Journal of Business and Economic Statistics、Journal of Banking & Finance、Journal of Financial Econometrics、Journal of Time Series Analysis以及Journal of Applied Econometrics等學術期刊。

關鍵詞： 中國股市